Club Político Argentino

Naufragando en la “trampa de liquidez criolla”

Segundo Campos

William McChesney Martin, chairman de la FED en la década del cincuenta, acuñó una frase elocuente sobre la tarea del hacedor de políticas macroeconómicas en general-  y del banquero central, en particular. McChesney solía decir que “el rol del banquero central es retirar el bowl de ponche cuando la fiesta está en su clímax”. Troquemos bowl por jarra y ponche por caipirinha y seguramente todos entenderemos de lo que estaba hablando este buen hombre. Como se sabe, el arte de una exitosa estabilización requiere de las políticas macroeconómicas un sesgo contracíclico. Se trata de compensar en ciertas instancias –cuando se verifican fallas de coordinación e inconsistencia agregada de planes- el comportamiento del mercado, ayudando a la economía a un más rápido y menos costoso retorno al equilibrio.

Así, en los auges –cuando la inflación se acelera y/o las previsiones son exuberantes y el sector privado es propenso a extrapolar indefinidamente al futuro las condiciones de la prosperidad presente- el rol de las políticas es poner paños fríos. El policymaker busca moderar, a través de acciones restrictivas, el exceso que exhibe en esas circunstancias el gasto agregado. Aunque los rezagos, márgenes de maniobra y flexibilidad en la respuesta son diferentes, esto puede ocurrir en principio tanto a través de expedientes fiscales como monetarios. En ambos casos, sea a través de los estabilizadores automáticos que operan vía los impuestos, de acciones discrecionales de recorte del presupuesto o a través del manejo de las tasas de referencia con vistas a restringir la circulación monetaria y encarecer el costo del crédito, las políticas persiguen el objetivo de compensar el exceso de demanda que se manifiesta en precios y cantidades en los mercados de bienes y factores, o eventualmente en los de activos. Aún así, y más allá de los espacios para la coordinación entre agencias de gobierno, ha ido cimentando un cierto consenso respecto de una división del trabajo entre estas diferentes ramas de la política macroeconómica. Al menos si se trata de fluctuaciones usuales, modernamente se acepta que la política monetaria tiene mayor flexibilidad que la fiscal para el manejo cíclico de corto plazo. En tales condiciones, actualmente son los Bancos Centrales los encargados principales de la administración macroeconómica.

Este comportamiento contracíclico en los auges es, al mismo tiempo, la clave para la eventual intervención en los momentos de baja del ciclo económico. Cuando el gasto privado se deprime y, en un contexto de incertidumbre, los agentes prefieren estar líquidos, la credibilidad ganada por las autoridades monetarias por su comportamiento preventivo en las fases alcistas del ciclo resulta crucial. En particular, porque una moneda creíble permite que el incremento de la preferencia por liquidez se canalice a activos financieros emitidos por las propias autoridades (v.gr. base monetaria). En tales condiciones, aumenta significativamente el margen de maniobra de las políticas contracíclicas: si, frente al exceso de oferta de bienes, hay demanda excedente de papeles líquidos y de alta reputación y estos papeles son precisamente los emitidos por las autoridades entonces será menos problemático para éstas encarar decididas acciones expansivas en medio de una recesión. El público y los intermediarios financieros  tienden a demandar esos pasivos exactamente en el momento en que las autoridades más necesitan de ellos para financiar la recuperación. Será entonces menos costoso, por ejemplo, inducir gradualmente a través de la política monetaria una mayor toma de riesgo y una sustitución desde los papeles más líquidos hacia el resto del menú de activos financieros y reales. (El argumento se extiende, lógicamente, a instancias menos rutinarias y más problemáticas en las que las acciones monetarias son insuficientes porque se ha verificado por ejemplo una revisión más significativa en las percepciones de riqueza, tal como ha tendido a suceder en los primeros momentos de la crisis financiera global. En ese caso, si la “fuga a la calidad” es hacia los papeles públicos, habrá condiciones ventajosas para financiar fiscalmente el intento de reanimar los animalspirits y de coordinar nuevamente las expectativas en un buen equilibrio).

Es esta una diferencia crucial entre la situación que experimenta una economía con moneda y finanzas públicas razonablemente creíbles y lo que típicamente suele ocurrir en nuestro país. A diferencia de lo que era usual en el pasado, no hace falta ahora irse muy lejos -a los países desarrollados- para constatar esta discrepancia: en las últimas semanas varias economías emergentes han procesado significativas depreciaciones de sus monedas sin impactos apreciables en las tasas de inflación domésticas. Reutilizan así un mecanismo útil estrenado en la región durante la crisis financiera global para incentivar la producción interna frente a la ocurrencia de un shock adverso y que, aunque contingente a la entidad del shock y a los desarrollos monetarios en las economías avanzadas, podría llegar a dar espacio para reducciones eventuales de las tasas de interés si éstas fuesen necesarias.

Nuestro caso, desafortunadamente, es bien distinto. Pese a las promesas que prodigó el abandono de la Convertibilidad para recuperar grados razonables de autonomía monetaria, hemos vuelto una vez más a las andadas, reabriendo las puertas a la discrecionalidad monetaria, a la dominancia fiscal y a la ilusión efímera –que duró hasta que comenzaron a escasear las reservas- de que es posible operar en forma sistemática con restricciones de presupuesto “blandas”. Tradicionalmente, cada vez que aumenta la incertidumbre y el sector privado reduce su gasto en bienes, en nuestro país se produce simultáneamente una huida de los activos financieros domésticos y de la moneda local. La preferencia por liquidez del público se canaliza aquí a activos financieros externos y el exceso de oferta en los mercados reales convive entonces con una demanda deficiente por papeles domésticos. Así, nuestras recesiones son, en general sinónimo de crisis cambiaria y de tensiones en la balanza de pagos debido a las (racionales) conductas de cobertura de los agentes duramente aprendidas como resultado de recurrentes eventos disruptivos.

En tales condiciones, el intento de las autoridades de impulsar, por caso, a través de la emisión monetaria una recuperación sólo tiende a agravar el cuadro. Sin anclas para las expectativas inflacionarias, ello suele exacerbar el exceso de oferta de pesos, alimentando la demanda por activos externos y sin que el nivel de actividad y empleo internos se den esencialmente por enterados. De tanto abusar del mecanismo en el pasado tampoco hay mucho margen, en esas circunstancias, para lidiar con perturbaciones externas permitiendo la depreciación de la moneda (sin esperar, como contrapartida, una fuerte aceleración inflacionaria). Como en esta etapa hemos hecho tan poco para recuperar la credibilidad de la política monetaria y, en consecuencia, se ha confirmado que el peso sigue siendo una paupérrima reserva de valor, esos mecanismos han vuelto a mostrar toda su vitalidad. La “cultura”, al fin de cuentas, es un determinante profundo de las conductas.

En más de una ocasión esta situación causó la perplejidad del pequeño Megalomanoff. Según el mismo confesó, a pesar de haberse doctorado con una tesis cum laudae sobre Keynes -publicada generosamente por EUDEBA- al profesor Megalomanoff le cuesta comprender por qué es posible, por caso, que en respuesta al colapso de Lehman la Reserva Federal se haya embarcado en la mayor operación de expansión monetaria de la que tenga registro la humanidad sin que ello se haya traducido en una huida masiva del dólar ni en un salto abrupto de la tasa de inflación interna. Sin especialización en Keynes, cualquier estudiante de Macroeconomía I sabría la respuesta: en un contexto de marcada incertidumbre y preferencia extrema por liquidez, el público –y los intermediarios financieros- tendieron a refugiarse en los activos líquidos de mayor calidad, aquéllos que emiten precisamente la autoridades norteamericanas.

Como el público atesoraba base monetaria y el desapalancamiento de los intermediarios provocaba una destrucción del crédito y el dinero amplios el problema de las autoridades ha sido, de hecho, exactamente el contrario: cómo generar en tales circunstancias un incipiente exceso de oferta monetaria y convencer a los tenedores de dólares de que no era un buen negocio refugiarse en esa confiable reserva de valor. Para ello necesitaron conducirlos a creer que la inyección de liquidez que practicaban se traduciría en más -y no en menos- inflación futura. Lo cual ciertamente fue todo un desafío con expectativas inflacionarias del público firmemente ancladas por la reputación y la trayectoria previas de la autoridad monetaria en materia de estabilidad de precios. (Cabe admitir que esa reputación le jugó, incluso, una mala pasada en el auge crediticio previo a la debacle al focalizarla excesivamente en el comportamiento de la inflación minorista y distraerla de las nuevas formas de evolución de la liquidez en el contexto de un sistema financiero crecientemente descentralizado y muy basado en los mercados de capitales). Con una gran dosis de creatividad pero trabajosamente –en parte por aquello quizás de que en una crisis de insolvencia recurrir exclusivamente a la política monetaria se parece bastante a “empujar una cuerda”- la Reserva federal ha ido, gradualmente, logrando el prodigio. No sólo se evitó que la crisis financiera global derivase en una espiral deflacionaria y en otra Depresión sino que la economía de EEUU ha vuelto a lucir razonablemente saludable después de un prolongado período de ultraliquidez. En las próximas semanas se encamina, ahora, a normalizar gradualmente la instancia de política elevando desde el piso -por primera vez en casi una década- las tasas de interés de corto plazo.

¡¡¡Estimado profesor, tal vez ahora lo recuerde: ésos son los desarrollos típicos en el caso de una trampa de liquidez!!! Igualito a lo nuestro…pero diferente. En la última década, para financiar una imparable e inequitativa expansión fiscal, nosotros también inundamos la plaza de moneda,aún cuando durante un tiempo el gasto privado marchaba a todo trapo creciendo por encima de cualquier estimación razonable de evolución del producto potencial y las presiones inflacionarias -y la acelerada reducción del excedente comercial- ponían en evidencia el exceso de demanda…¡¡¡Pero nuestra liquidez era en pesos, no en dólares!!! Y para aquéllos la demanda voluntaria se volvía cada vez más insignificante, con lo que el exceso de oferta de estos pesos no deseados pujaba por canalizarse hacia otros mercados. Como en EEUU, desde 2006 a la fecha, la base monetaria se multiplicó varias veces: pero mientras allí lo hizo aproximadamente por 3, en tanto los precios apenas acumulaban menos de un 12% de inflación (creciendo un 170% en términos reales), aquí no nos quedamos con chiquitas y la incrementamos por un factor de 8,5…El problema es que los precios no se quedaron atrás y lo hicieron por un factor aún superior (8,9), reduciéndola 3% en su comando sobre bienes.

Reinterpretando al bueno de Mc Chesney Martin es como si el anfitrión, en medio de la jarana y ya arruinado, en lugar de velar por la salud de sus comensales siguiera regando generosamente sus copas mientras platos y sillas empezaban a volar en medio de la algarabía general. Durante un tiempo, mientras el excedente de divisas fluía todavía a la economía –y, sobre todo, había abultados acervos de reservas previamente acumulados en un entorno internacional inéditamente favorable- el público buscaba desprenderse de los pesos no deseados demandando bienes y acelerando la inflación interna. Pero, con precios creciendo al 30% anual y un tipo de cambio nominal deslizándose morosamente al 5%, la temeridad del anfitrión comenzó a alarmar a los propios invitados que, proyectando la inconsistencia y la necesaria cointegración futura de esas variables, empezaron a dolarizar sus portafolios a ritmo acelerado.

La introducción del cepo sirvió, apenas, para prolongar la agonía y retrasar el ritmo insostenible de la dinámica en curso. Pero, ahora, el mecanismo de la emisión-cum-atraso cambiario dejó de brindar siquiera las edulcoradas prestaciones que ofrecía al consumo interno y la economía ingresó en un persistente estancamiento, al tiempo que el gobierno –sin acceso a los mercados de crédito- continuaba depredando activos para sostener su política de “desendeudamiento”. Como tirarle cascotes al sol.Una trampa de liquidez “a la criolla” en la que, si –atrapados en el cepo- los agregados amplios crecían todavía en relación al PIB nominal, sólo anticipaban un overhang monetario pronto a absorberse con un coctel de inflación y devaluación descontrolada, a medida que las reservas se hacían cada vez más exiguas.

El racionamiento de las divisas puso a la economía en un inescapable –y bien conocido- dilema entre recesión y crisis cambiaria abierta. Reinventando la rueda –pero cuadrada, esta vez- volvimos a instalar una elemental crisis de balanza de pagos a la Krugman (1979), con un precio sombra del dólar expresado en esa “nada misma” que es el mercado paralelo. Con indisimulable patetismo, la década de mayor holgura externa en un siglo culmina así con una familiar combinación de déficit fiscal creciente, emisión monetaria descontrolada, racionamiento crediticio externo, ostensible atraso cambiario y una devaluación en ciernes que puja por abrirse paso a empujones, a pesar del control de cambios. Sin divisas para funcionar, a fuerza de coberturas defensivas la preferencia por flexibilidad del público ha comprimido en forma extrema los horizontes de toma de decisiones. Hoy éstos se extienden a unos pocos días o semanas y la principal incertidumbre es dilucidar a cuánto cotizará el dólar cuando haya que barajar y dar de nuevo. Gameover para el modelo del mecano.

La batalla se libra, ahora, en el último reducto en el que es posible atrincherarse: las alicaídas reservas del BCRA, comprometidas por múltiples mecanismos –entre ellos, la creciente venta de dólares a futuro y la abultada colocación de letras en pesos. Las que son líquidas y sonantes se estima que quedarán apenas en unos U$D 10.000 M a fin de año. De allí las pujas por la integración de ese prestigiado cuerpo. ¿A quién atenderán el teléfono después de octubre las autoridades del organismo? ¿Al nuevo presidente electo, naturalmente interesado en conservar lo más que se pueda de esos escasos activos líquidos? ¿O a la Reina Batata y al profesor Megalomanoff, interesados en pasar a la historia por haber “evitado las presiones devaluatorias”? (Nota bene: sería interesante recordar que -en un registro con escasos parangones incluso en el bando estrafalario de los críticos del “neoliberalismo”- aún el artificial peso oficial cotiza después de la década “ganada” a menos de un tercio de su valor original cuando se refundó la historia, el 25 de mayo de 2003).

De tanta inútil inyección de liquidez, la bañera está actualmente que rebalsa. Posiblemente, si en su momento nos parábamos, el agua nos llegaba apenas a la rodilla. Pero ahora que la cosa se complica y el mundo se vuelve más adverso, sacar el tapón mientras la canilla sigue abierta sin irnos por la alcantarilla ya no es cosa de improvisados y se requieren plomeros algo más experimentados para llevar adelante la tarea. Profesor, entretanto, Ud. repase sus olvidadas lecturas y vuelva con el mecano a las cátedras. En ese ámbito su capacidad de daño es seguramente más acotada y, en cualquier caso, allí estaremos nosotros para disipar tanta ignorancia…

publicado en 19/09/2015